中信证券研报认为，当前石化行业处于成本底部、盈利底部、库存低位、或有“反内卷”政策催化、需求有望改善的阶段，强烈推荐民营大炼化行业的重点公司。预计民营大炼厂的大额的资本开支周期即将见底，资产负债率有望逐步下行，分红预期增强。

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能源化工｜大炼化盈利改善及“反内卷”出清共振，底部推荐

当前石化行业处于成本底部、盈利底部、库存低位、或有“反内卷”政策催化、需求有望改善的阶段，强烈推荐民营大炼化行业的重点公司。

▍“反内卷”有望推动落后炼油行业落后产能出清。

“反内卷”、稳增长要求：2024年7月中央政治局会议分析研究经济形势和经济工作的报道中，首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；2024年底中央经济工作会议明确提出：综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025年3月的《政府工作报告》强调，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。石化化工行业当前存在较多的落后产能，也是“反内卷”整治的行业之一。2025年7月工信部提出，实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。

2025年以前的政策要求：2021年国务院发布的《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）明确要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。根据发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，在“淘汰类”项目中，明确列出200万吨/年及以下常减压装置（青海格尔木、西藏泽当装置除外）。根据石油规划院数据，我国现有的炼厂产能9.6亿吨，目前200万吨以下的装置仍有4-5%。独立炼厂当前产能利用率较低，根据百川数据8月8日-14日，中国独立炼厂产能利用率为56.55%，周环比上升0.36个百分点；主营炼厂产能利用率为82.65%，周环比上升0.26个百分点。结合当前地炼产能利用率低，政策要求淘汰200万吨/年以下的产能装置，我们认为当前地炼行业存在部分出清的可能。

“反内卷”或推动产能进一步出清：根据全国工商联石油业商会网显示，为贯彻落实国务院决策部署，工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、生态环境部办公厅等五部门近期印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，明确开展石化化工行业老旧装置摸底评估工作。摸底评估对象主要包括截至2025年5月30日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置。摸底评估的主要事项包括老旧装置基本情况、安全评估及其他评估。基本情况指本地区石化化工老旧装置数量、装置名称和规模、企业排污许可证号、所属行业、生产厂址、是否位于通过认定的化工园区、投产时间、设计使用年限等。我们认为“反内卷”要求下，地炼落后和利用率低的产能存在进一步出清的可能性，持续关注政策要求及地方政府执行情况。

▍乙烯供需逐步过剩，小旧产能亟待出清。

根据百川盈孚数据，2020-2025年7月，乙烯产能从3373万吨扩产至5829万吨，需求来看，2023-2025年1-7月，消费量分别为4700/4508/2917万吨，逐步从产能不足转为过剩趋势，高端聚烯烃产品仍需进口，产能需要结构性改善。根据石化行业“十四五”规划：2020年起炼油、PX及乙烯项目产能扩张将严控。2022年发改委通知，要求未来三年加快国内30万吨/年及以下乙烯装置的淘汰和退出。中国乙烯装置的单套主流规模在80-140万吨/年，30万吨/年及以下产能的乙烯裂解装置共计30套左右，产能占比约9%。当前产能过剩的情况下，落后的小产能有望率先出清。

▍大炼化行业盈利改善，底部推荐。

根据石化联合会数据，石油化工行业2023年全行业实现利润总额同比下降20.7%，2024年同比再降8.8%，今年前5个月同比再降10.1%。当前石化行业处于成本底部、盈利底部、库存低位、或有“反内卷”政策催化、需求有望改善的阶段，强烈推荐民营大炼化行业的重点公司。

1）从成本端来看，原油供需宽松平衡，俄乌冲突近期逐步缓和，中东近期未有大规模冲突，预计原油价格有望保持60~65美元/桶低位震荡，成本端不会抑制需求，炼厂成本较低，向上盈利空间打开。

2）盈利周期来看，国内炼厂经历了2022-2025年连续4年的低迷期，主营炼厂盈利较差，地炼部分亏损，盈利均处于底部状态，化工品盈利持续较差，海外巨头的部分化工品装置亏损严重，逐步关停退出，行业供需正在经历自发的供需双差的情况，底部基本确认；

3）库存来看，下游聚酯、纺服、家电等应用端产品大部分处于低库存状态，价格扰动带来的补库需求或推动价格持续上涨，推动供需过剩的缓解或改善，从而带动化工品价格上涨；

4）从政策端来看，当前地炼或存在“反内卷”出清的政策，推动落后产能淘汰，利好民营大炼化企业；需求端来看，若地产政策、内需政策适时推出，需求改善也将拉动化工品消费。综上所述，炼油化工行业当前处于底部确认，若有政策或需求催化反弹空间较大的阶段，积极推荐。

5） 从企业来看，民营大炼化资本开支基本结束，处于盈利持续改善的过程中，资产负债表逐步修复，根据各公司公告，恒力石化2025年新增产能投放结束；荣盛石化控股的浙石化新增产能有望在2027年结束投放，东方盛虹有望在1-2年内完成新产能投产。预计民营大炼厂的大额的资本开支周期即将见底，资产负债率有望逐步下行，分红预期增强。

▍风险因素：

政策推行不及预期；内需持续变差；海外关税扰动；原油价格大幅上涨；海外需求不及预期。

▍投资策略：

当前石化行业处于成本底部、盈利底部、库存低位、或有“反内卷”政策催化、需求有望改善的阶段，强烈推荐民营大炼化行业的重点公司。