2024年以来，A股与港股走出罕见的“交替领跑”行情，打破传统联动模式。兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东日前在接受中国证券报记者专访时表示，南向资金持续流入正悄然重构港股定价逻辑，推动市场生态从“外资主导的离岸市场”向“内资在岸化”深刻转型。港股当前处于多重利好共振的关键窗口期，有望开启中长期上涨行情，建议围绕科技、消费、红利与创新药四大主线布局。

内地资金南下趋势仍将持续

去年以来，中国权益市场仿佛正上演一场“双城记”：A股与港股不再简单同步，而是在交替领跑中提升整体资产吸引力。张忆东认为，这种节奏差异背后是内外资话语权的微妙变化，而南向资金持续流入，正在悄然重构港股的定价逻辑。

张忆东表示，从历史数据看，两大市场虽存在底层逻辑的关联性，但中短期节奏差异显著，这种“和而不同”的特征在近一年半的行情中表现得尤为突出。

回溯行情演变轨迹，张忆东表示，2024年一季度港股率先开启反转行情，恒生指数季度涨幅领先A股主要指数，领先优势一直延续至“924”行情前，随后两大市场形成共振向上的态势，共同助推中国权益资产吸引力上升。进入2025年，市场分化再度显现，前5个月港股表现持续强于A股，互联网、新消费和创新药等板块轮番上演结构性行情，同期AH股溢价指数持续收窄至6月底的120点左右，创下近年新低。

资金结构方面，传统上，A股市场以内资为主导，对政策催化和产业趋势反应更为敏锐；港股市场则长期受外资流动影响，其估值体系更容易受到全球流动性环境的扰动。而2024年以来南向资金加速流入，正在逐步重塑港股的定价逻辑。

张忆东认为，南向资金大幅流入港股，表面原因是港股行情的赚钱效应提升，港股市场生态环境发生改变，优质企业赴港上市，为港股市场注入新鲜血液，提升了市场活力，吸引了南向资金的流入。截至2024年12月31日，消费、科技和医疗保健行业在港股市场的流通市值总额高达169052亿港元，占据了港股市场流通市值的49.0%，而到2025年8月25日,这一比例进一步攀升至52.3%。

更深层的原因是中央金融工作会议之后，国家积极赋能香港、巩固和提升香港国际金融中心地位。本轮南向资金流入港股呈现加速之势是从2024年开始并延续至今，保险资金通过OCI账户长期配置港股的特征明显。

2025年港股行情更加百花齐放，除高股息红利资产继续吸引南下资金外，港股新消费、科技、创新药的龙头公司吸引了更多增量资金。在中国社会财富向权益资产配置的背景下，内地资金南下趋势仍将长期持续。

一方面，中国内地低利率环境下，保险资金等长线资金仍将是买入港股的重要力量。2025年，金融业、电讯业和能源业这三个高股息代表性行业继续吸引港股通资金流入，截至8月25日占港股通净流入额的比例约为25%。

另一方面，优质成长股成为吸引港股通资金的新亮点。2025年港股通的投资风格更偏重成长风格，净流入集中在非必需消费、资讯科技业，分别占比52%、16%，这两个行业合计吸引了70%的港股通资金。普通股票型和偏股混合型基金的港股仓位占比也不断创出历史新高，持续增持科技、新消费和创新药等板块。

赚钱模式

从“确定性溢价”扩散到“成长溢价”

随着资金结构“在岸化”、估值凸显全球洼地效应以及互联网平台竞争环境改善预期增强，2025年港股市场正汇聚多重动能，摆脱“低估值陷阱”，迎来生态与信心的双重修复。

张忆东认为，当前港股资金面初步摆脱“外资主导的离岸市场”之困境，主要体现在中资对于央国企港股红利资产以及半导体、优质新消费、创新药行情的主导性越发明显。相比过去四年，港股正在发生质的变化，港股投资的底层逻辑正逐步转向泛中资主导的“在岸市场化”，内资逐步成为香港股市的中流砥柱。

“越来越多的内资机构把港股当做中国资产的主战场之一。”张忆东表示，除保险资金外，内资活跃资金，包括公募、私募、游资、牛散等，都是2025年港股市场重要的增量驱动力，且持续性强。其中，主动型公募基金港股投资市值占基金股票投资市值比例今年6月底已达17.5%，创历史新高。

在张忆东看来，南下资金的多元化和持续性，有利于增强港股“在岸化”特征，港股的投资风格也更加多元化，赚钱模式从“确定性溢价、价值红利”进一步扩散到“成长溢价”。与此相呼应的是，港股市场成交活跃度显著提升，今年以来恒生综指日换手率平均超过0.5%，较2021年-2024年的均值0.35%有明显改善，市场生态从“港股无梦想”的沉闷环境中逐步走出。

“投资者对成长性资产的估值容忍度提升，资金不再只集中在确定性高的一线龙头股，而是向二线龙头和中小盘股扩散。未来随着南向资金进一步向消费科技等行业扩散，更多中国优质公司的长期价值、远期价值有望被深入挖掘并进一步重估。”张忆东说。

从估值层面来看，港股当前的性价比优势成为吸引资金配置的重要因素。恒生指数估值明显低于美国标普500指数、日本日经225指数等全球主要市场指数，估值洼地效应在全球资产再配置过程中具备较强吸引力。主动型外资结束了连续40周的净流出态势，叠加美联储9月降息预期升温，为外资回流创造了有利条件。若美联储如期降息，中期美元走弱概率增大，将显著降低港股做空压力，推动估值修复。

从基本面来看，张忆东认为，港股基本面改善的预期正逐步形成。7月以来港股盈利预测虽经历短暂下修，但随着8月底中报业绩披露进入尾声，市场关注点开始转向政策催化带来的边际变化。特别是日前新修订的《中华人民共和国反不正当竞争法》施行，将有效遏制互联网平台的恶性竞争，缓解即时零售内卷对相关巨头业绩的冲击。近期监管层面对互联网巨头的约谈已释放明确信号，市场预期四季度开始，互联网行业的叙事逻辑将从“外卖内卷”转向“AI赋能”，业绩预期有望得到实质性改善。

把握四大主线投资机遇

“此轮港股中长期上涨行情不会孤单前行，而是与A股相辅相成，共同演绎中国资产重估的大行情。”张忆东表示，在居民财富向权益资产再配置的背景下，港股市场生态持续优化将为投资者提供跨越周期的配置机遇，建议把握科技、消费、红利、创新药四大主线投资机遇。

展望下半年，张忆东表示，当前港股市场正处于多重积极因素共振的关键窗口期。随着利空因素逐步消退、资金结构持续优化、估值优势凸显，港股有望在四季度迎来新一轮上涨行情。

张忆东认为，AI赋能或开启科技板块价值重估。经历上半年的调整后，港股科技板块配置价值日益凸显，当前恒生科技指数市盈率显著低于全球主要科技指数。中报业绩期后，互联网龙头的做空交易已显拥挤，当前是逢低布局的良机。

具体而言，在硬件端，关注国产算力芯片、半导体设备及材料等领域的突破机会，DeepSeek-V3.1等大模型的迭代将推动相关基础设施需求增长；在软件端，办公软件、SAAS及行业应用软件有望受益于企业数字化转型加速；在应用端，游戏、人形机器人、智能辅助驾驶和金融科技等场景的商业化落地值得期待。腾讯、快手等互联网巨头的中报已显现AI赋能迹象，广告、内容推荐等业务效率显著提升，为业绩改善提供新动能。

“新消费板块正成为南向资金配置的新亮点，投资逻辑已从主题炒作转向业绩兑现，能够持续提升市占率、优化盈利模式的企业将获得估值溢价。”张忆东表示，今年港股通资金流入非必需消费行业的比例达52%，反映出市场对消费升级与业态创新的长期看好。建议采取“业绩验证”策略，在中报披露期精选具备持续增长能力的细分龙头。具体来看，谷子潮玩、黄金珠宝等可选消费品类受益于居民消费信心回升；城市户外、国产美护等新兴赛道展现出较强的品牌崛起动能；潮流折扣零售和OTA平台则在消费分级趋势中把握结构性机会。

红利板块方面，张忆东认为，在低利率环境下，高股息资产仍是配置型资金的“压舱石”。截至8月25日，恒生港股通高股息率指数股息率达5.66%，与中国10年期国债利差接近4个百分点，具备较高的安全边际。金融、运营商、公用事业、能源等领域的优质央国企持续分红能力稳定，建议长期配置。

同时，价值股行情正从深度价值向业绩弹性领域扩散。券商板块有望受益于资本市场改革深化和并购重组活跃；黄金股在美联储降息预期升温背景下，8月已迎来配置窗口期，预计美元走软将推动金价创历史新高；化工、有色金属、新能源等行业中的龙头企业，则有望在反内卷政策推动下实现盈利改善，具备“类可转债”的攻守特性。

创新药方面，板块经过7月、8月的震荡整理，已初步消化上半年的获利盘压力，9月成为下半年布局的关键时点。行业逻辑聚焦“政策支持+全球竞争力提升+商业化兑现”三大主线，我国创新药企业已从“跟跑者”逐步成长为“引领者”，在ADC、双抗等前沿领域实现全球突破。下半年创新药产业大会将集中展示研发进展，医保目录调整和商保政策推进则为创新药商业化提供保障。建议关注具备全球竞争力的创新药龙头、CDMO等产业链高景气环节。